Calificación crediticia y bonos en China: impulsando una narrativa construida en el país de las maravillas

China Bonos

El 12 de mayo, uno de los mayores promotores inmobiliarios de China, Sunac China Holdings, admitió que había incumplido con bonos por 750 millones de dólares.

Sunac Holdings es la última de una serie de empresas chinas que han anunciado que no pueden cumplir sus obligaciones. El mercado de bonos en China está plagado de deudas excesivas, especialmente entre las empresas inmobiliarias, así como de una especulación desenfrenada por parte de los consumidores.

El problema de las deudas insostenibles saltó a la palestra cuando Evergrande, el segundo promotor inmobiliario de China por ventas, admitió tener facturas impagadas por valor de más de 300.000 millones de dólares y desde entonces ha tenido problemas para pagar a sus acreedores y socios comerciales. Otras grandes empresas chinas que han incumplido son Sinic Holdings, China Properties Group y Fantasia. China Huarong Asset Management perdió 15.900 millones de dólares el año pasado y su ratio deuda-capital llegó a alcanzar un asombroso 1.333%. Kaisa, una empresa inmobiliaria, también dejó de pagar 400 millones de dólares en bonos.

Esta avalancha de impagos es, de hecho, un indicio de un malestar más profundo en la economía china, entre los que destacan las calificaciones infladas que las agencias de calificación crediticia chinas otorgan a las empresas que pierden dinero.

La evolución de la calificación crediticia en China

El concepto de calificación crediticia se introdujo por primera vez en China en la década de 1980, pero no fue hasta mediados de la década de 2000, con la expansión del mercado de bonos, cuando el sector de la calificación crediticia cobró impulso. A finales de 2020, el mercado de bonos chino era el segundo más grande del mundo, por detrás del de EE.UU., con un valor total de casi 19 billones de dólares (14 billones de libras), lo que representa el 15% del mercado mundial de bonos.

Los emisores del mercado de bonos chino se han ampliado gradualmente desde las primeras empresas estatales hasta las empresas privadas y extranjeras, así como las instituciones extranjeras. El mercado de bonos ha lanzado sucesivamente varios tipos de productos innovadores, como los valores respaldados por activos, junto con bonos convertibles, intercambiables y verdes. Al mismo tiempo, la globalización del RMB y la apertura de los mercados financieros han traído nuevas oportunidades.

Junto con la diversificación de las emisiones y los productos, se ha ido formando un sistema completo de calificación crediticia en China. A finales de 2020, casi 900 instituciones extranjeras entraron en el mercado de bonos de China.

Sin embargo, a pesar de la continua apertura, la cantidad total en manos de los inversores extranjeros es apenas un 3,3%. Y aunque se ha producido un aumento espectacular en el número de bonos emitidos por empresas chinas, el número de impagos ha aumentado. Los niveles de deuda corporativa en China suponen una amenaza para la economía en general. Tanto en 2019 como en 2020, las empresas chinas incumplieron más de 20.000 millones de dólares de deuda.

Esta avalancha de impagos es, de hecho, un indicio de un malestar más profundo en la economía china

Las calificaciones crediticias locales falaces son uno de los mayores obstáculos para la transparencia en el mercado de bonos de China. Cinco de las nueve agencias de calificación crediticia nacionales son en parte de propiedad estatal, lo que indica un claro conflicto de intereses dado el gran porcentaje de emisores de bonos relacionados con el Estado.

Síntomas de un malestar más profundo

Según el Banco de Pagos Internacionales (BPI), la deuda total de China se disparó de 6,5 billones de dólares a finales de 2008 a 36,8 billones a finales de 2019, lo que equivale al 258,7% del PIB. Para el segundo trimestre de 2020, el Banco Mundial informó de que la relación entre la deuda y el PIB de China había aumentado hasta un 283% aún mayor. Los bancos infracapitalizados, el envejecimiento de la población y la pandemia del Covid-19 han agravado el déficit de ingresos.

Años de préstamos desenfrenados amenazan con déficits de cuenta corriente persistentes que Pekín trata de superar estratégicamente buscando capital extranjero e inversiones globales. Con los «seis grandes» bancos estatales canalizando fondos a bajo coste, más de la mitad de las empresas que han incumplido en el mercado de bonos son empresas estatales. En 2020, las empresas públicas dejaron de pagar más de 11.000 millones de dólares de deuda, lo que supone el 51% del total de impagos.

La sorprendente concentración de calificaciones de AA y superiores en el mercado de bonos chino ha ido creciendo a lo largo de los años. En 2008, las calificaciones superiores a AA eran apenas el 56% del total, pero en 2020 esa proporción ha alcanzado casi el 87%. En 2018, el 96% de los bonos no financieros tenían una calificación de AA o superior. A pesar del creciente número de impagos, las evaluaciones de riesgo de los prestatarios chinos, realizadas por las agencias de calificación crediticia con sede en China, siguen situándose en la categoría AAA y AA. En cambio, las calificaciones de las mismas empresas por parte de las ACC internacionales se sitúan, por término medio, al menos 6-7 puntos por debajo.

Teniendo en cuenta que el número de agencias de calificación crediticia en China es mucho mayor que en EE.UU., la feroz competencia entre las agencias hace subir las calificaciones. En el mercado estadounidense, menos del 10% de los bonos tienen una calificación de AA o superior. Como hasta hace poco la calificación era un requisito obligatorio, la mayoría de las agencias de calificación están orientadas al emisor, poniendo más énfasis en ampliar su cuota de mercado en lugar de construir una buena reputación, lo que hace que las calificaciones suban constantemente.

Dado que los emisores pagan por el servicio de crédito, las agencias de calificación crediticia nacionales subestiman considerablemente el riesgo de impago. Además, incluso en la modalidad de pago por el emisor, «el cargo de unos 200.000 yuanes (30.800 dólares) por servicio es bastante bajo».

Una investigación cuantitativa realizada por Liu Shida y Wang Hao, de la Universidad de Tsinghua, indica que las calificaciones nacionales tienen una escasa capacidad de alerta temprana antes de los impagos, y suele producirse un fenómeno de fuertes ajustes a la baja inmediatamente antes de uno. Los reguladores chinos han incorporado calificaciones crediticias mínimas, normalmente AAA o AA, en las normas que rigen a las empresas y disuaden a las agencias de calificación crediticia de emitir rebajas porque temen que esto pueda provocar un descenso de la confianza de los inversores, ventas, mayores costes de los préstamos y más rebajas, lo que provocaría impagos.

la deuda total de China se disparó de 6,5 billones de dólares a finales de 2008 a 36,8 billones a finales de 2019

Según un documento de trabajo del BPI, una rebaja de un solo punto por parte de una CRA nacional, como el cambio de AAA a AA+, aumentó el rendimiento de los bonos en unos 60 puntos básicos.

Normalización de los impagos

Años de acumulación de deuda más el impacto de la pandemia han provocado un deterioro de las operaciones comerciales. La Institución Nacional para las Finanzas y el Desarrollo (NFID) de China, un centro de estudios vinculado al Gobierno, situó la deuda global de la nación en el 270,1% del PIB a finales de 2020, frente al 246,5% de finales de 2019. La deuda externa pendiente, incluida la deuda en dólares, alcanzó los 2,4 billones de dólares en 2020.

La mayor parte de la deuda de los gobiernos locales de China está en manos de instituciones financieras de propiedad estatal o controladas por el Estado, cuyas deudas ocultas fueron estimadas entre 30 billones de yuanes (4,2 billones de dólares) y 40 billones de yuanes por S&P Global Ratings en 2018. El número de impagos es ahora significativamente mayor, especialmente los impagos inesperados de grandes empresas públicas con calificaciones infladas, lo que ha impactado negativamente en el mercado.

Acceso restringido para las ACC internacionales

Ninguna agencia de calificación crediticia totalmente extranjera, como S&P, Moody’s y Fitch, está acreditada para calificar a las empresas chinas en los mercados nacionales, pero son libres de calificar los bonos de las empresas chinas en los mercados internacionales fuera de China. Aunque a las agencias de calificación extranjeras se les ha permitido la entrada en el mercado de bonos de China, existe la posibilidad de que las agencias de calificación mundiales también se sientan presionadas para proporcionar calificaciones más altas con el fin de ganar cuota de mercado, ya que las empresas chinas buscan la mayor calificación posible.

Por qué los negocios con China nunca volverán a ser lo mismo

En su testimonio ante la Comisión de Revisión de la Economía y la Seguridad entre Estados Unidos y China, «Hearing on China’s Quest for Capital», el 23 de enero de 2020, David Loevinger, director general de la empresa de gestión de activos TCW, dijo que sigue siendo «una cuestión abierta» si las agencias de calificación extranjeras podrán emitir calificaciones objetivas y «decir lo que ven» en los mercados financieros de China.

Calificación crediticia y bonos en China

La inflación sistemática de las calificaciones por parte de las agencias chinas no sólo compromete la integridad de la calificación crediticia en China continental, sino que también oculta el riesgo de la deuda y, en última instancia, perjudica a los inversores extranjeros expuestos a los mercados de renta fija de China. Los reguladores chinos se han propuesto mejorar el régimen de calificación crediticia nacional y afirman que aspiran a una calificación crediticia basada en el mercado en el mercado de bonos nacional.

En febrero de 2021, la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC) finalizó las enmiendas a las normas administrativas de la actividad de calificación crediticia en el mercado de valores y para la emisión y negociación de bonos corporativos. Eliminó el requisito de la calificación crediticia obligatoria para la emisión de bonos corporativos públicos, y sólo se exigirá la calificación del emisor.

Aunque hacer que la calificación crediticia sea «no obligatoria» es un paso importante hacia el cambio, no es una panacea para transformar el régimen de calificación crediticia en China, para que se convierta en un régimen de mercado de la noche a la mañana. La desproporcionada representación de las empresas públicas en el mercado de bonos infla la distribución de las calificaciones porque los inversores asumen que los prestatarios del sector estatal gozan de apoyo gubernamental y, por tanto, presentan un menor riesgo crediticio.

Ninguna agencia de calificación crediticia totalmente extranjera, como S&P, Moody’s y Fitch, está acreditada para calificar a las empresas chinas en los mercados nacionales

Pekín debe aplicar restricciones más laxas a la capacidad de las agencias de calificación crediticia para discutir las debilidades de los emisores de deuda. Las agencias de calificación crediticia deben reajustar los últimos acontecimientos para seguir siendo relevantes. Mientras tanto, el mercado de bonos sigue estando impulsado por la regulación y no por el mercado.

 

Nota: El artículo fue publicado originalmente en inglés en el portal Asia Power Watch. La reproducción del mismo en español se realiza con la debida autorización. Link al artículo original: https://asiapowerwatch.com/credit-ratings-in-china-pushing-a-narrative-built-in-wonderland/

Acerca del autor

Analista de estudios de Seguridad Internacional, ex consultora de la Secretaría del Consejo de Seguridad Nacional de la India.